Книга Управление отделом продаж - Константин Петров

коэффициент покрытия процентов = EBIT / величина платежей по процентам = 1 402,3 / 22,7 = 61,8;

коэффициент покрытия долга = EBIT / [платежи по процентам + (выплата основной суммы долга/(1 – ставка налогообложения))] = 1 402,3/(22,7 + 495,4 / (1 – 489,7 / 1 379,6) = 1,8.

Оба коэффициента сравнивают долю прибыли (представленную в числителе), доступную для обслуживания долга, с одним из показателей годового финансового обязательства. Оба коэффициента в качестве доступной доли прибыли используют EBIT[4]. Это та прибыль компании, которую можно использовать для выплаты процентов по долговым обязательствам. EBIT считается до уплаты налогов, потому что расходы по выплате процентов подсчитываются до уплаты налогов, а мы хотим сравнивать сходные показатели. Коэффициент покрытия процентов в компании АБВ равен 61,8, что означает, что в 2010 году компания заработала в 61,8 раза больше, чем ей нужно для выплаты процентов по долговым обязательствам; другими словами, EBIT в 61,8 раза превышала проценты.

Если компания не может в установленный срок погасить основную сумму долга, это приведет к таким же последствиям, как если бы она не смогла выплатить проценты по долговым обязательствам. В обоих случаях для компании наступает дефолт, и кредиторы могут вынудить ее объявить о своем банкротстве. Это отражается в коэффициенте покрытия долга, поскольку тот расширяет понятие годового финансового обязательства и включает в него как проценты, так и выплату основной суммы долга. Рассматривая выплату основной суммы долга как часть финансового бремени компании, мы должны помнить, что она сравнивается с процентами и EBIT, поэтому должна подсчитываться до уплаты налогов. В отличие от выплаты процентов, погашение основной суммы долга – это расходы, которые не уменьшают налогооблагаемую базу.

Какой из коэффициентов покрытия важнее? Важны оба. Если бы компания могла постоянно делать новые займы по мере уплаты предыдущих, то чистая задолженность равнялась бы исключительно платежам по процентам, поэтому важнее был бы коэффициент покрытия процентов. Проблема заключается в том, что замена прежнего долга новым на рынке капитала не происходит автоматически. В некоторых случаях, если рынок капитала нестабилен или доходы компании снижаются, кредиторы могут не согласиться на отсрочку выплат по обязательствам. Тогда в задолженность включаются проценты плюс основная сумма долга, и ключевое значение приобретает коэффициент покрытия долга.

Какой коэффициент покрытия можно считать достаточным? На этот вопрос трудно ответить точно. Если компания может легко получить доступ к денежным средствам в силу своего неиспользованного долгового потенциала, значительных кассовых остатков или высоколиквидных активов, то ее устроит и низкий коэффициент покрытия. Открытый доступ к денежным средствам предоставляет компании средство платежа, которым она может воспользоваться, когда операционной прибыли окажется недостаточно, чтобы покрыть ее финансовые обязательства. Кроме того, покрытие должно повышаться вместе с ростом риска для бизнеса, с которым столкнулась компания. Например, компания АБВ работает в динамичном окружении, для которого характерны стремительные технологические изменения и быстрое устаревание продукции. Значит, риск компании достаточно высок, следовательно, ей не следует идти на дополнительный финансовый риск, сопровождающий низкие коэффициенты покрытия. Другими словами, производитель продуктов питания, чьи денежные потоки стабильны и предсказуемы, может довольствоваться низкими коэффициентами покрытия, но это не подходит такой компании, как АБВ, которая может делать прогнозы максимум на три-четыре года вперед.

Коэффициенты рыночной стоимости

Третья группа коэффициентов, оценивающих финансовый рычаг, связывает обязательства компании с рыночной стоимостью собственного капитала или с рыночной стоимостью активов. Для компании АБВ в 2010 году

отношение рыночной стоимости заемного капитала к рыночной стоимости собственного капитала = рыночная стоимость заемного капитала/(количество акций × цена одной акции) = 2 264,6/17 879,9 = 12,7 %, отношение рыночной стоимости задолженности к рыночной стоимости активов = рыночная стоимость заемного капитала/(рыночная стоимость заемного капитала + собственный капитал) = 2 264,6/ (2 264,6 + 17 879,9) = 11,2 %.

В обоих коэффициентах предполагается, что рыночная и балансовая стоимость заемного капитала равны. Строго говоря, такое бывает редко, но в большинстве случаев разница между этими показателями очень мала. Кроме того, точный подсчет рыночной стоимости заемного капитала зачастую требует массы времени.

Коэффициенты рыночной стоимости несомненно важнее коэффициентов балансовой стоимости просто потому, что балансовая стоимость – это исторически сложившиеся, часто ничем не подтвержденные цифры, а рыночная стоимость отражает реальные ставки кредиторов и владельцев в бизнесе. Помня о том, что рыночная стоимость основывается на ожиданиях инвесторов относительно будущих денежных потоков, можно представить коэффициенты рыночной стоимости как коэффициенты покрытия, растянутые на много периодов в будущее. Вместо сравнения прибыли с задолженностью за один год, как это делают коэффициенты покрытия, коэффициенты рыночной стоимости сравнивают сегодняшнюю стоимость ожидаемой в будущем прибыли с сегодняшней стоимостью будущей задолженности.

Коэффициенты рыночной стоимости особенно полезны при оценке финансового рычага молодых и быстро развивающихся компаний. Даже если у таких фирм коэффициенты покрытия очень малы или вообще отсутствуют, кредиторы все равно могут предоставить им большой кредит, если считают, что будущих денежных потоков будет достаточно, чтобы обслужить эту задолженность. Примером может служить высокотехнологическая компания АБВ. В конце 1996 года задолженность компании составляла свыше 5 млрд. руб., балансовый коэффициент соотношения заемного и собственного капитала – 330 %, а годовые выплаты по процентам поглощали свыше 60 % чистой прибыли. Более того, несмотря на быстрые темпы роста, компания АБВ никогда не получала заметного операционного дохода в основном направлении деятельности. Почему же в таком случае обычно осторожные кредиторы выдали компании кредит в 5 млрд. руб.? Потому что кредиторы и инвесторы собственного капитала поверили в огромные денежные потоки в будущем. Этот оптимизм был более чем вознагражден в конце 1999 году, когда компания AБ&В заплатила 12,6 млрд. руб., чтобы приобрести АБВ. С учетом 5 млрд. руб. задолженности, которую приняла на себя AБ&В, это приобретение стало на тот момент вторым самым крупным в истории корпорации.

Еще один пример – компания СБА. В 1998 году компания понесла крупнейшие за все время своего существования убытки в 124 млн. руб., не получала никакой прибыли, а из собственного капитала осталось всего 139 млн. руб. Но волноваться не о чем: кредиторы с удовольствием продлили долгосрочную задолженность компании, составлявшую 350 млн. руб. Очевидно, кредиторы охотно закрыли глаза на некоторые детали, когда продажи росли на 300 % в год, а рыночная стоимость собственного капитала превышала отметку в 17 млрд. руб. – особенно если задолженность можно превратить в собственный капитал. Ведь как бы там ни было, соотношение собственного и заемного капитала в компании СБА составляло всего 3 %.