Книга Как погиб Запад. 50 лет экономической недальновидности и суровый выбор впереди - Дамбиса Мойо

Чтобы определить стоимость компании, вы должны разобраться в том, что называется стоимостью предприятия. Стоимость предприятия (СП) — единица измерения ценности компании, она рассчитывается как сумма ожидаемой стоимости акций (СА) и ожидаемой стоимости долга (СД), таким образом СП = СА + СД.

Предположим, что друг одолжил вам 50 тысяч долларов на развитие компании. Ваше право на долю в капитале все также действует как опцион колл; единственная разница в том, что сдвинулась цена страйк (точка, после которой вы начинаете зарабатывать деньги). Иными словами, вы, акционер, зарабатываете по мере того, как зарабатывает компания (то есть по мере того, как возрастает стоимость компании). Однако теперь приходится учитывать тот факт, что вы должны отдать 50 тысяч долларов займа, прежде чем начнете получать прибыль.[20] В частности, цена страйк теперь оказывается на уровне 50 тысяч долларов (то есть на уровне долга), следовательно, стоимость компании превышает эту сумму, ваше право на долю в капитале равняется разнице между стоимостью предприятия и 50 тысячами. Вы зарабатываете деньги. Если стоимость предприятия ниже 50 тысяч долларов, для вас, как для владеющего долей в капитале, разумно воспользоваться своим правом уйти.[21]

В качестве права требования по долговому инструменту ваш друг хотя и желает компании успеха, но тем не менее его волнует только одно — как бы вернуть свои 50 тысяч (с процентами). Однако его потенциальные возможности этим и ограничиваются; независимо от успеха компании, максимум, что он может получить, — это вернуть свои 50 тысяч с процентами. На финансовом языке он выступает в качестве продавца опциона пут[22] и зарабатывает до тех пор, пока не вернет свои 50 тысяч, а потом уже больше ничего не получает. Иными словами, право требования по долевому инструменту — это длинный опцион, а право требования по долговому инструменту — короткий опцион, а стоимость опциона коррелирует с волатильностью доходов компании.[23] Держатель долга предоставляет держателю доли выбор: либо вернуть 50 тысяч, либо расплатиться за счет компании, если она стоит меньше 50 тысяч, так что держатель долга всегда получает то, что остается.

Сопоставляя эти две позиции, нельзя упускать из внимания, что между ними существует естественное напряжение.

Владелец компании (держателя права на долю в капитале), чем на больший риск идет, тем большую потенциальную прибыль он ожидает. Дело в том, что есть прямая и положительная корреляция между риском (измеряемом волатильностью активов или уровнем долга) и ожидаемой прибылью, так что держатель права на долю в капитале любит высокую волатильность и более высокий уровень долга и поэтому склонен идти на больший риск.[24] Обычно происходит так, что держатель права на долю в капитале отвечает за текущее управление бизнесом и принимает ключевые решения о будущем компании. Конечно, и акционер, и кредитор хотят, чтобы стоимость предприятия была высокой.

Главное, что для данной ожидаемой стоимости предприятия акционер предпочел бы увеличить волатильность или вариацию этой ожидаемой стоимости, в отличие от кредитора.[25] Ниже мы проиллюстрируем эту мысль.

Чем на больший риск идет акционер, тем выше ожидается отдача. Повышенные риски, на которые идет менеджмент предприятия, увеличивают ожидаемую стоимость доли в капитале. Учитывая этот выбор, акционер предпочитает большие колебания (волатильность) стоимости предприятия, а не меньшие.

С учетом имеющейся у нас информации, в первый день жизни компании стоимость предприятия равна 50 тысячам долларов, стоимость долга — 50 тысячам долларов, и так как мы финансируем бизнес целиком за счет заемных средств, то стоимость собственного капитала равна нулю. (Проверить это просто, как и раньше: СП = СА + СД.)

Если акционер стоит перед выбором: а) вероятность 50%, что стоимость предприятия составит 75 тысяч долларов, и равная вероятность, что стоимость предприятия составит 25 тысяч долларов, либо б) вероятность 50%, что стоимость предприятия составит 100 тысяч долларов, и равная вероятность, что стоимость составит ноль (0 долларов), на что поставит акционер?

Помните, в любом случае ожидаемая стоимость предприятия равна 50 тысячам долларов, поэтому он выберет сценарий, который предоставит ему наилучшие шансы заработать. Поэтому ответ такой: акционер выберет вариант б), где ожидаемая стоимость доли в капитале составит 25 тысяч долларов в противоположность варианту а), где ожидаемая стоимость доли в капитале всего лишь 12,5 тысячи долларов.

Как мы получили эти числа?

Стоимость компании может вырасти или упасть. По первому сценарию, за год стоимость компании может либо возрасти до 75 тысяч долларов (с вероятностью 50%), либо упасть до 25 тысяч долларов (тоже с вероятностью 50%). Если компания в итоге будет стоить 75 тысяч долларов с долгом в 50 тысяч долларов, стоимость собственного капитала будет 25 тысяч долларов. Аналогично, если компания в итоге будет стоить всего 25 тысяч долларов при долге в те же 50 тысяч, то она фактически обанкротится, так как даже не сможет покрыть долг. Это значит, что стоимость капитала равна нулю. Имейте в виду, что оба эти сценария имеют вероятность 50%; поэтому ожидаемая стоимость капитала в целом должна учитывать обе возможности и рассчитываться по формуле: 50% от 25 тысяч долларов плюс 50% от 0 долларов, что дает ожидаемую стоимость капитала 12,5 тысячи долларов.